Teorema di Modigliani-Miller: la base della teoria della struttura del capitale

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Franco Modigliani e Merton Miller erano due importanti economisti di origini rispettivamente italiane e statunitensi, che dedicarono gran parte della loro vita allo studio della finanza aziendale. Nel 1958 i due studiosi, formularono quella che venne definita la proposizione I di Modigliani-Miller (MM1), secondo cui il valore dell’impresa levered (indebitata) è uguale al valore dell’impresa unlevered (non indebitata), in presenza di un mercato con determinate caratteristiche, quali:

1.     Assenza di tasse;

2.     Assenza di asimmetria informativa ovvero una condizione in cui un’informazione viene condivisa integralmente tra tutti gli individui facenti parte al processo economico;

3.     Gli individui e le imprese si indebitano allo stesso tasso d’interesse;

4.     Assenza di costi di transazione ovvero tutti quei costi legati all'organizzazione di un'attività;

5.     Mercato in forma di efficienza forte.

È importante specificare che un mercato si dice efficiente in forma forte se il prezzo odierno delle azioni riflette la totalità delle informazioni sia pubbliche che private.

Quindi, secondo la MM1, un’impresa non può modificare il valore totale dei titoli in circolazione modificando la ripartizione tra debito e capitale proprio (equity), pertanto gli azionisti sono indifferenti alla struttura finanziaria dell’impresa. Lo stesso Miller, durante un’intervista, cerca di spiegare questa proposizione mediante l’utilizzo di un esempio semplicistico, nel quale consiglia di immaginare l’impresa come un contenitore di latte intero. Il produttore può decidere di vendere il latte cosi com’è, oppure può separare la panna e venderla a un prezzo molto più elevato (analogia con un’impresa che vende titoli di debito a basso rendimento e quindi ad alto prezzo). Ma, ovviamente, gli rimarrebbe del latte scremato a basso contenuto di grassi, da vendere a un prezzo molto inferiore rispetto al latte intero. La MM1 afferma che, se non ci fossero costi di separazione, la panna e il latte scremato avrebbero lo stesso prezzo del latte intero.

La proposizione II di Modigliani-Miller afferma che, l’indebitamento fa crescere il rendimento richiesto dagli azionisti sull’investimento in equity; quindi, vengono messo in relazione:

1.     Il costo del capitale di un’impresa indebitata;

2.     Il costo del capitale in un’impresa finanziata solo con capitale proprio (equity);

3.     Il costo del debito;

4.     Il rapporto tra debito ed equity, ossia la leva finanziaria.

I risultati conseguiti da Modigliani e Miller dimostrano che i manager non possono modificare il valore di un’impresa cambiandone la struttura finanziaria (sempre in assenza d’imposte). La loro teoria afferma che il costo complessivo del capitale non si può ridurre sostituendo il debito all’equity perché, nel momento in cui l’impresa aggiunge il debito, l’equity diventa più rischioso e quindi, all’aumentare del rischio, aumenta anche il costo del capitale azionario.

Il teorema di Modigliani-Miller oltre ad essere il contributo più importante alla teoria della finanza, è anche uno dei risultati più rilevanti nell'ultimo mezzo secolo di evoluzione dell'economia finanziaria, perché mette in evidenza come una scelta che sembra di fondamentale importanza, in realtà non lo sia. Quando questo teorema fu formulato per la prima volta, venne accolto con scetticismo; solo successivamente fu accettato su larga scala. I teoremi di Modigliani e Miller sono una pietra miliare nello studio della finanza. Il loro duplice contributo sta nel fornire, non solo una serie di risultati centrali per lo sviluppo successivo di questa disciplina, ma anche un esempio illuminante di un metodo di lavoro, di un modo di ragionare che guida anche oggi chi studia e utilizza questa disciplina.

di Georgia Boffa