Arbitrato ICSID - Lodo Abaclat e scenari futuri

Il Centro per la risoluzione delle controversie in materia di investimenti (ICSID) tra Stati e privati si è, di recente, occupato di una questione, nota come caso Abaclat, in materia di titoli di Stato (bonds) argentini. Le decisioni assunte dagli arbitri nel corso di questa controversia, insorta tra obbligazionisti italiani e lo Stato argentino, potranno avere, in futuro, una grande impatto sia per le condizioni economiche di Stati che vertono in una situazione di crisi sia in relazione alla competenza del Centro.

La Convenzione di Washington del 1965 che regola l’attività dell’ICSID dispone, all’articolo 25, che esso è competente per le “… controversie di natura giuridica, tra uno Stato Contraente (o ente pubblico od organismo dipendente dallo Stato stesso, che esso indica al Centro) e il cittadino di un altro Stato Contraente, le quali siano in relazione diretta con un investimento …” senza che venga però definita la nozione di investimento.

Una tale lacuna è stata colmata, negli anni, dalla dottrina internazionale e dalla giurisprudenza arbitrale (tra le decisioni più importanti vi rientrano il lodo Fedax, il lodo Salini ed il lodo Saipem), la quale ha spesso richiamato la nozione di investimento contenuta all’interno dei trattati bilaterali (BITs) tra gli Stati. I citati trattati contengono solitamente una clausola relativa alla risoluzione delle controversie, che possono insorgere tra lo Stato ed i cittadini dell’altro Stato contraente, che demanda alla competenza dell’ICSID.

Generalmente, la clausola, contenuta nei BITs stipulati dall’Italia è la seguente: “… in caso di ricorso all’arbitrato internazionale, la controversia sarà sottoposta, a scelta dell’investitore, a uno degli organismi di arbitrato qui di seguito indicati: a. al Centro Internazionale per la Risoluzione delle Controversie relative ad Investimenti (I.C.S.I.D.), istituito dalla Convenzione sul Regolamento delle Controversie relative agli investimenti tra Stati e cittadini di altri Stati, aperta alla firma in Washington il 18 marzo 1965, qualora ognuno dei Paesi parte nel presente Accordo vi avesse aderito. Ove questa condizione non sussista, ciascuna delle Parti Contraenti conferisce il proprio consenso affinché la controversia sia sottoposta ad arbitrato, in conformità alla regolamentazione sui "meccanismi" aggiuntivi per la conciliazione e l’arbitrato del Centro Internazionale per il Regolamento delle Controversie relative ad Investimenti …”.

In base alla citata clausola presente nel trattato bilaterale ratificato da Italia ed Argentina, circa 180.000 obbligazionisti italiani, nel settembre del 2006, si sono rivolti all’ICSID per ottenere il risarcimento dei danni dovuti al mancato pagamento, da parte dell’Argentina, dei propri debiti.

La controversia trae le proprie origini dalla storia economica recente dell’Argentina, puntellata da periodi di grande crisi come quello degli anni ’80. A causa della crisi il Governo studiò una serie di misure per la ristrutturazione dell’economia, tra le quali uno dei pilastri era proprio l’emissione di titoli di Stato.

Questi titoli vennero venduti su mercati finanziari cd. primari alle banche scelte dall’Argentina come propri partner nel meccanismo di sottoscrizione e distribuzione dei titoli di Stato (BNP Paribas, CS First Boston, Deutsche Bank, J.P. Morgan, and Morgan Stanley). Queste, infatti, hanno poi venduto, agli investitori privati, sui mercati finanziari cd. secondari i diritti derivati (security entitlements) dai bonds. A seguito di una seconda crisi economica negli anni ’90 e del successivo fallimento dello Stato nel 2001, il legislatore promulgò, però, una Legge di emergenza in cui disponeva il non pagamento dei debiti di Stato per non aggravare ulteriormente la già disastrata situazione economica.

Gli investitori si trovarono così privati dal profitto che il loro investimento, sotto forma di titoli di Stato, avrebbe dovuto garantirgli e decisero di rivolgersi agli arbitri del Centro per conseguire, appunto, il risarcimento del danno.

La problematica principale che gli arbitri dovettero affrontare in sede di giurisdizione era la questione relativa alla sussistenza o meno della competenza dell’ICSID in materia di titoli di Stato ed ai diritti da essi derivati.

Il lodo relativo alla competenza, emesso dagli arbitri il 4 agosto 2011 fornisce, seppur oggetto di varie citriche anche da parte dei componenti del collegio arbitrale stesso, soluzione positiva alla questione sopra esposta. Il che dà luogo a due possibili scenari futuri.

Da una parte, qualora in sede di decisione gli arbitri emettano un lodo favorevole agli investitori, l’Argentina dovrà procedere al risarcimento del danno e una tale decisione potrebbe fungere da precedente, sebbene non vincolante, per altri casi futuri. Immediato è il richiamo alla Grecia, la quale sta attraversando, proprio come l’Argentina negli anni ’90, una situazione economica di forte criticità.

Anche la Grecia, al fine di ristrutturare la propria economia, ha emesso dei titoli di Stato, la maggior parte dei quali sono detenuti da investitori francesi e tedeschi. Ciò che può accadere è, quindi, che in caso di mancato pagamento dei debiti, da parte dello Stato, gli investitori si rivolgano all’ICSID.

Quanto esposto ha un forte impatto sul processo di ristrutturazione dell’economia. Lo Stato che si veda obbligato ala pagamento dei propri debiti nei confronti dei detentori dei bonds statali dovrà sottrarre delle somme finalizzate all’uscita del Paese dal periodo di crisi per ottemperare (anche se è necessario sottolineare che la Convenzione di Washington non prevede forme di coazione che obbligano lo Stato a pagare) al lodo emesso in sede ICSID con, quindi, un’influenza sulla buona riuscita del processo di ristrutturazione dell’economia.

Dall’altra parte, il lodo sulla competenza del caso Abaclat amplia la giurisdizione del Centro anche agli investimenti che si riferiscono a prodotti derivati, quali, nel caso in questione, i security entitlements.

Una decisione siffatta in materia di competenza è, d’altronde, frutto di un’interpretazione radicata nella giurisprudenza arbitrale secondo la quale l’investimento è un’operazione complessa ed al tempo stesso unitaria composta da una serie di operazioni singole che individualmente non sarebbero qualificabili come investimento, ma poiché si innestano in un panorama complesso volto a dar luce all’investimento stesso rientrano nella definizione di investimento e come tali sono sottoposte alla competenza dell’ICSID.

In futuro l’ICSID potrà, quindi, essere adito anche in materia di strumenti finanziari derivati che fanno derivare il loro valore da un’attività sottostante, sia essa relativa a merci o ad attività finanziarie.

Tra gli strumenti finanziari figurano anche i contratti di swap, regolati, nell’ordinamento italaino, dal D.Lgs. n. 58/98 (TUF) e dall’ art. 37 reg. Consob n. 16190/07, i quali sono contratti con cui le parti si obbligano a scambiare tra loro pagamenti, il cui ammontare è determinato sulla base di paramenti di riferimento diversi.

Figura interessante che fa parte della categoria citata è quella degli interest rate swap: contratti che prevedono lo scambio a termine di flussi di cassa calcolati con modalità prestabilite, secondo un sistema che permette di diminuire il rischio connesso alla fluttuazione dei tassi di interesse. Questi contratti sono spesso associati alla stipula di contratti di mutuo al fine di contenere i rischi di oscillazione di detti contratti. Anzi, l’articolo 41, poi modificato da ultimo dalla Legge n. 203/2008 (finanziaria 2009), della Legge finanziaria del 2002 prescriveva agli enti pubblici territoriali che fossero intenzionati ad emettere titoli obbligazionari o a contrarre mutui col rimborso del capitale in una unica soluzione, l’obbligo di concludere preventivamente un contratto di swap per l’ammortamento del debito.

La rilevanza di questi contratti è, dunque, decisamente ampia e l’analisi del lodo Abaclat in materia di competenza evidenzia come la decisione degli arbitri potrà fungere da base di partenza per un ampliamento della giurisdizione dell’ICSID, non più limitata agli investimenti cd. diretti, ma estesa anche alle posizioni di diritto e di obbligo che da tali investimenti derivano per una sempre maggiore tutela del soggetto investitore.

di Lucrezia Anzanello

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Che cos'è il piano ammortamento mutuo e come funziona ?

La richiesta di un prestito alla banca, la firma notarile, le tasse del mutuo: tutte fasi che chi deve acquistare una nuova casa conosce bene. Uno dei concetti che è più importante conoscere nel momento in cui si pensa di avviare una relazione di tipo creditizio con una banca è quello di “ammortamento” del mutuo. Andiamo ad analizzare in maniera molto semplice cosa si intende per ammortamento.

Il denaro che dovremo restituire al nostro istituto di credito per la durata prefissata del mutuo è composto da due parti: da un lato c’è il prestito stesso, dall’altro gli interessi, ovvero il tot percentuale (rispetto alla somma imprestataci) che dovremo aggiungere per ripagare la banca, e che rappresenta quindi il guadagno di quest’ultima.

Ma quant’è l’ammontare esatto che dovremo pagare mese per mese? È qui che ci viene in soccorso il piano di ammortamento, ovvero l’analisi di tutte le spese e le rate che dovremo affrontare sino alla conclusione del contratto. Il piano di ammortamento è dipendente dal tipo di tasso che abbiamo scelto per il nostro mutuo: se il tasso è fisso, ovvero non cambierà mai nel corso degli anni, allora il piano di ammortamento del mutuo potrà essere definitivo, e comprendere tutte le rate dall’inizio alla fine. In caso di un tasso variabile, (confronta qui i tassi delle banche più esclusive e scegli immediatamente il miglior mutuo a tasso variabile), ovvero uno inizialmente più conveniente ma le cui condizioni varieranno con l’oscillare dei mercati, è impossibile stabilire quali saranno le varie rate sino alla fine, e si vara quindi un piano di ammortamento a tempo limitato, solitamente annuale.

Diversi sono le tipologie di ammortamento del mutuo: quello più comune e conosciuto è quello cosiddetto “alla francese”,  per cui ogni rata prevede il pagamento di una quota capitale e di una quota di interessi (crescenti nel tempo le prime, decrescenti le altre).

Alternativamente esistono piani di ammortamento a rate crescenti, oppure a rate libere (si pagano gli interessi fissi, ed il capitale può essere reso liberamente secondo punti fissi prestabiliti.) od ancora a rata fissa e durata variabile.

di Gianluca Caruso

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Teorema di Modigliani-Miller: la base della teoria della struttura del capitale

Franco Modigliani e Merton Miller erano due importanti economisti di origini rispettivamente italiane e statunitensi, che dedicarono gran parte della loro vita allo studio della finanza aziendale. Nel 1958 i due studiosi, formularono quella che venne definita la proposizione I di Modigliani-Miller (MM1), secondo cui il valore dell’impresa levered (indebitata) è uguale al valore dell’impresa unlevered (non indebitata), in presenza di un mercato con determinate caratteristiche, quali:

1.     Assenza di tasse;

2.     Assenza di asimmetria informativa ovvero una condizione in cui un’informazione viene condivisa integralmente tra tutti gli individui facenti parte al processo economico;

3.     Gli individui e le imprese si indebitano allo stesso tasso d’interesse;

4.     Assenza di costi di transazione ovvero tutti quei costi legati all'organizzazione di un'attività;

5.     Mercato in forma di efficienza forte.

È importante specificare che un mercato si dice efficiente in forma forte se il prezzo odierno delle azioni riflette la totalità delle informazioni sia pubbliche che private.

Quindi, secondo la MM1, un’impresa non può modificare il valore totale dei titoli in circolazione modificando la ripartizione tra debito e capitale proprio (equity), pertanto gli azionisti sono indifferenti alla struttura finanziaria dell’impresa. Lo stesso Miller, durante un’intervista, cerca di spiegare questa proposizione mediante l’utilizzo di un esempio semplicistico, nel quale consiglia di immaginare l’impresa come un contenitore di latte intero. Il produttore può decidere di vendere il latte cosi com’è, oppure può separare la panna e venderla a un prezzo molto più elevato (analogia con un’impresa che vende titoli di debito a basso rendimento e quindi ad alto prezzo). Ma, ovviamente, gli rimarrebbe del latte scremato a basso contenuto di grassi, da vendere a un prezzo molto inferiore rispetto al latte intero. La MM1 afferma che, se non ci fossero costi di separazione, la panna e il latte scremato avrebbero lo stesso prezzo del latte intero.

La proposizione II di Modigliani-Miller afferma che, l’indebitamento fa crescere il rendimento richiesto dagli azionisti sull’investimento in equity; quindi, vengono messo in relazione:

1.     Il costo del capitale di un’impresa indebitata;

2.     Il costo del capitale in un’impresa finanziata solo con capitale proprio (equity);

3.     Il costo del debito;

4.     Il rapporto tra debito ed equity, ossia la leva finanziaria.

I risultati conseguiti da Modigliani e Miller dimostrano che i manager non possono modificare il valore di un’impresa cambiandone la struttura finanziaria (sempre in assenza d’imposte). La loro teoria afferma che il costo complessivo del capitale non si può ridurre sostituendo il debito all’equity perché, nel momento in cui l’impresa aggiunge il debito, l’equity diventa più rischioso e quindi, all’aumentare del rischio, aumenta anche il costo del capitale azionario.

Il teorema di Modigliani-Miller oltre ad essere il contributo più importante alla teoria della finanza, è anche uno dei risultati più rilevanti nell'ultimo mezzo secolo di evoluzione dell'economia finanziaria, perché mette in evidenza come una scelta che sembra di fondamentale importanza, in realtà non lo sia. Quando questo teorema fu formulato per la prima volta, venne accolto con scetticismo; solo successivamente fu accettato su larga scala. I teoremi di Modigliani e Miller sono una pietra miliare nello studio della finanza. Il loro duplice contributo sta nel fornire, non solo una serie di risultati centrali per lo sviluppo successivo di questa disciplina, ma anche un esempio illuminante di un metodo di lavoro, di un modo di ragionare che guida anche oggi chi studia e utilizza questa disciplina.

di Georgia Boffa 

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